La emergencia de nuevos riesgos
Por Julián Grancharoff y Pablo Wahren
Argentina off-shore

El índice elaborado por Morgan Stanley Capital Internacional (MSCI) calificó a nuestro país como “mercado emergente”. La noticia fue celebrada por el gobierno, sin embargo esta decisión aumenta el grado de vulnerabilidad de la economía argentina frente a shocks internacionales.

“¡Buena noticia! La argentina vuelve a ser mercado emergente y se abre a la llegada de capitales externos.” Así celebró Mauricio Macri la recalificación (parcial) del país que realizó el MSCI. En efecto, existen una serie de beneficios derivados de esta decisión. Sin embargo, este acontecimiento impone nuevos condicionamientos y trae consigo nuevos riesgos, que en este contexto económico nacional e internacional encienden señales de alarma que deben ser escuchadas.

¿Qué significa ser emergente y qué pasó con Argentina?

La calificación que realiza el MSCI es relevante para los países ya que influye en el costo de financiamiento al que pueden acceder los mismos y habilita a que nuevos jugadores inviertan en el país. Por caso, existen fondos institucionales que solo pueden invertir en países con grado de emergentes o superior. A priori se desprenden tres beneficios de esta recategorización.

El primero es un mayor potencial de ingreso de dólares al país, dado por nuevos actores que ahora pueden invertir. En este sentido, JP Morgan estima nuevos ingresos de dólares por 2.600 millones. En segundo lugar, puede implicar un financiamiento más barato con el exterior para las empresas locales, ya que el país sería visto como menos riesgoso. En tercer lugar, por lo dicho anteriormente, se configuran mejores expectativas de corto plazo sobre el devenir del mercado de capitales argentino que pueden ayudar a retener a los huidizos fondos financieros que se estuvieron retirando del país durante la corrida y, a su vez, atraer nuevos capitales.

A pesar de los festejos del gobierno, el anuncio del MSCI no implica que el país ya sea considerado emergente, ya que la reclasificación se hace efectiva recién un año después del anuncio y, además, la calificadora realizó una recalificación parcial e impuso condiciones para que se concrete.

Las únicas acciones afectadas por la decisión son exclusivamente las de 16 empresas que cotizan en Nueva York (YPF, Galicia, Tenaris, Telecom, entre otras). Es decir que serían los únicos activos argentinos a los cuales fluirían los nuevos capitales. Por este motivo, las proyecciones de ingresos de capitales se han reducido a la mitad en relación a lo estimado para una incorporación total. Esta es una diferencia con Arabia Saudita, que a diferencia de Argentina fue promovida en su totalidad o con los otros países de la región que revisten esta categoría. La señal de confianza del mercado hacia la Argentina es ambivalente, nos promueve pero a medias.

Asimismo, el MSCI dejó expresados sus condicionamientos en el informe oficial al afirmar “que revisaría su decisión de reclasificación si las autoridades argentinas introdujeran cualquier tipo de restricciones de acceso al mercado, tales como controles de capital o de divisas”.

Nuevos riesgos

Sin embargo, aún si el escenario fuera el que intentan transmitir desde el oficialismo, es necesario advertir sobre algunos riesgos que traería aparejados. Para ello, debemos introducir dos conceptos de las finanzas internacionales: el ciclo financiero global y los Exchange Traded Funds (ETFs).

La idea central del Ciclo Financiero Global radica en que la política monetaria estadounidense tiene fuertes impactos en las economías del resto del mundo, tanto en términos reales como financieros. Cuando la Reserva Federal (el Banco Central estadounidense) endurece su política monetaria (esto es, aumenta la tasa de interés de referencia) la economía más grande del mundo se retrae, con todo lo que ello implica para el comercio mundial.

Pero, a su vez, se observan importantes movimientos en las variables financieras internacionales: aumentan los spreads (es decir, la tasa que pagan distintos instrumentos de deuda, principalmente) y disminuyen significativamente (e incluso se revierten) los flujos internacionales de crédito, que retornan a Estados Unidos a aprovechar la (ahora) mayor tasa de interés.

Esto se traduce en un importante dilema de política económica: siempre que exista libre movilidad de capitales y no existan controles macroprudenciales adecuados, la política monetaria nacional (incluso en un país con tipo de cambio flotante) estará altamente influenciada por la política monetaria de Estados Unidos. En otras palabras, dejar flotar el tipo de cambio (tal cual se lo propone, al menos discursivamente, el macrismo) no sería suficiente para prevenir a la economía nacional de los shocks desencadenados por cambios en la política monetaria del centro financiero mundial (tal como ocurrió en la última corrida cambiaria), por lo que la política monetaria del país en cuestión no podría ser independiente.

Sin embargo, el impacto que tengan cambios en las variables financieras internacionales en la economía de un país dependerá fuertemente de la inserción del mismo en ese Ciclo Financiero Global. Aquí es donde el rol creciente de los Exchange Traded Funds (ETF), como un canal a través del cual ocurren flujos internacionales de capital, amplifica la transmisión del ciclo financiero global.

Un ETF es un fondo de inversión con cotización pública que replica el comportamiento de un índice. Así, si un inversor invierte en un ETF que replica el índice MSCI Emergentes, por ejemplo, estará comprando todos los activos de dicho índice en la proporción exacta que lo componen. Es decir, si Argentina es ratificada como país emergente se incluirían acciones de las empresas argentinas mencionadas anteriormente.

A diferencia de un fondo común de inversión “tradicional”, los ETF cotizan como si fuesen una acción más del mercado y pueden ser comercializados en alta frecuencia, lo que los vuelve mucho más volátiles. A su vez, los ETFs que invierten en mercados emergentes representan el 20% de toda la industria de estos fondos. Estos porcentajes se vuelven más notorios al considerar que la industria de los fondos maneja en la actualidad 40 billones de dólares en todo el globo (aproximadamente 80 veces el PBI de Argentina).

Lo importante aquí es marcar que los ETFs amplifican fuertemente la incidencia del Ciclo Financiero Global en las economías poseedoras de los activos que componen los índices que replican estos ETFs. En suma, existe evidencia de que los inversores que participan de los ETFs son los más sensibles a shocks en el riesgo global y que, a su vez, responden mucho menos, o incluso no tienen correlación alguna, a los cambios en las variables estructurales (“fundamentals”) de los países o empresas en los cuáles estos fondos invierten. De este modo, ante un (leve) cambio en los factores o riesgos globales los inversores extraen sus fondos invertidos en los ETFs por lo que se produce una venta masiva en los activos constituyentes del índice replicado y una fuga de capitales hacia el país sede del ETF.

Ahora bien, muchos ETFs replican alguno de los índices del MSCI. Sin embargo, son muchísimos más los ETFs que replican el MSCI de mercados emergentes que el MSCI de países de frontera, y más aun los que replican el MSCI de mercados desarrollados. De este modo, el grado en el cual los ETFs concentran los activos de un determinado país está fuerte y positivamente correlacionado con la clasificación de dicho país en el MSCI. Y, por extensión, las reclasificaciones de un determinado país a un índice más utilizado por estos fondos de inversión pasiva, están asociadas con un incremento de la exposición al ciclo financiero global.

Conclusiones

En consecuencia, la reclasificación de Argentina a “país emergente” en el MSCI contribuiría a acentuar la inserción de nuestro país en el Ciclo Financiero Global fundamentalmente a través de la incorporación de activos nacionales a numerosos y variados ETFs aumentando, así, la (ya elevada) vulnerabilidad de la economía nacional a los vaivenes del (volátil) mundo financiero.

Esto se vuelve más preocupante dada la escasa profundidad del mercado de capitales argentino, por lo que la participación de los ETFs en el mercado financiero argentino se podría tornar elevada en la comparación internacional, aumentando su potencial efecto desestabilizador.

En este escenario mundial de reversión de flujos de capitales mundiales y potencial incremento en la aversión al riesgo global, se vuelve fundamental contar con medidas macroprudenciales y regulaciones de la cuenta capital adecuadas que busquen evitar los efectos dañinos que puede causar sobre la economía nacional el ciclo financiero global.

Así, contar con control de capitales se torna esencial si se quiere contar con una política monetaria independiente que pueda estar al servicio del desarrollo económico nacional. Hasta el propio el FMI afirma en su último Global Financial Stability Report (abril, 2018) que los “hacedores de política económica deben usar las herramientas macroprudenciales a su disposición más activamente” para evitar los ciclos internacionales de crédito.

Es en este contexto donde el MSCI le exige a la Argentina que no regule la cuenta capital. Mientras tanto, los problemas de fondo que nos llevaron a la costosa corrida cambiaria siguen vigentes: la economía argentina financia cada mes enormes salidas de divisas con deuda externa y capitales especulativos. Por eso, si bien la recalificación del MSCI puede ser un paliativo de corto plazo ante la sangría de divisas, emergen nuevas y peligrosas vulnerabilidades.