La agitación en el mercado cambiario durante los últimos días y las distintas medidas tomadas por el gobierno para intentar calmar las aguas colocaron en el centro de la escena, una vez más, el cíclico debate sobre las determinaciones del movimiento del tipo de cambio y, particularmente, sobre la problemática de la restricción externa en una economía periférica como la argentina.

En este sentido, cabe indicar la existencia de un motor coyuntural que ha dinamizado la suba del dólar en el corto plazo asociado a la intervención de grandes jugadores financieros que desarmaron sus posiciones de portfolio. La hipótesis más fuerte es que este comportamiento pudo haber respondido a la entrada en vigencia del impuesto a la tenencia de LEBAC para actores extranjeros (votado en el Congreso el pasado 28 de diciembre en el marco de la Reforma Fiscal propuesta por el Poder Ejecutivo). El 25 de abril fue el día en que comenzó una muy fuerte presión compradora. En los días siguientes, el Banco Central (BCRA) comenzó a subir la tasa.

Este factor probablemente se haya conjugado con la suba de los rendimientos de los bonos del Tesoro de Estados Unidos, que ha tenido efectos a nivel global. Este instrumento ha incrementado su tasa en el primer trimestre de 2018, partiendo de 2,46% el 2 de enero de 2018, a 2,81% el 1 de marzo del mismo año y manifestando una suba pronunciada en la tercera semana de abril, hasta llegar a 3,03%, el 25 del mencionado mes. Esta política se da en el marco de una decisión del Tesoro de “desapalancarse”, lo que vuelve aún más atractivos a los bonos del Tesoro.

Aquí entonces el problema se vuelve doble: no sólo porque fondos internacionales desarman posiciones en pesos y demandan dólares para volver a su país de origen, sino también porque la suba de la tasa de Estados Unidos encarece la posibilidad de endeudarse. Cuando nuestro país toma deuda a la tasa de Estados Unidos más un spread (Riesgo País), si la tasa norteamericana sube, entonces necesariamente la tasa a la que se puede endeudar la Argentina también sube (y más que proporcionalmente).

Como tercer elemento coyuntural, habría que agregar el efecto de la creciente demanda de dólares en la plaza local en el marco de la expansión de los créditos hipotecarios UVA en los últimos meses. En el primer trimestre del año se entregaron créditos hipotecarios UVA por el valor de 1.624 millones de dólares en total. Ante un sistema inmobiliario dolarizado, es claro el pasaje de esta masa de pesos a la demanda de dólares para la adquisición de inmuebles.

Ahora bien, este análisis no debe acotarse a elementos estrictamente coyunturales, sino que resulta central ampliar la mirada para recabar una serie de comportamientos estructurales que inciden –de manera creciente y fuertemente- en la escasez de dólares, retornando a la agudización cíclica del fenómeno de la restricción externa en la Argentina.

En efecto, el fin del llamado “CEPO cambiario”, en diciembre de 2015, es un hito clave para comprender la puesta en marcha de un amplio esquema de desregulación cambiaria y financiera que habilitó la libre fuga de divisas de la economía local y colocó a la Argentina en una situación de extrema vulnerabilidad ante shocks externos.

Entre las medidas desreguladoras más relevantes se encuentran los cambios en los encajes exigidos a los capitales golondrina (depósito obligatorio), el acortamiento del tiempo de permanencia mínima requerido a estos capitales de corto plazo, las fuertes subas en el nivel de tasa de interés y los cambios desregulatorios en la liquidación de divisas en plaza local.

En este sentido, la fuga de capitales es un factor clave de merma en la oferta de divisas que demanda cuantiosas divisas. A partir de la apertura cambiaria que tuvo lugar en diciembre de 2015, los niveles operados en el mercado se multiplicaron, aumentando tanto los ingresos como los egresos. La formación de activos externos neta del sector privado no financiero (es decir, las compras netas de las ventas de moneda extranjera con fines de atesoramiento) alcanzaron 9.807 millones de dólares en 2016 y 22.148 millones de dólares en 2017. En efecto, el año 2017 más que duplicó el ritmo de salida del año anterior (siendo 125% mayor). A ello se adicionan 6.931 millones de dólares de formación de activos externos en el primer trimestre de 2018, lo que indica un incremento del 45% en relación con el mismo trimestre de 2017.

La fuga de divisas se completa al incorporar el análisis de la remisión de utilidades y dividendos. También los giros de utilidades y dividendos al exterior experimentaron un crecimiento muy relevante en estos últimos años, alcanzando un monto acumulado de 5.206 millones de dólares desde diciembre de 2015 hasta marzo de 2018. Puede observarse el salto de dicho rubro, que pasa de 92 millones durante el año 2015, a 2.953 millones en 2016 y 2.040 millones en 2017.

Otro factor que está poniendo presión a la balanza de pagos es la alta demanda de dólares para turismo y viajes (contempla tantos los consumos por turismo como las compras por internet) que ha llegado a los niveles más elevados de los últimos años. Los egresos de divisas por turismo se incrementaron en los últimos años, alcanzando en 2017 la suma récord de 10.457 millones de dólares y 3.213 millones de dólares solamente durante el primer trimestre de 2018, que ya supera los niveles de salida del mismo trimestre del año pasado.

Ahora bien, este análisis no debe acotarse a elementos estrictamente coyunturales, sino que resulta central ampliar la mirada para recabar una serie de comportamientos estructurales que inciden –de manera creciente y fuertemente- en la escasez de dólares, retornando a la agudización cíclica del fenómeno de la restricción externa en la Argentina.

En tercer lugar, un factor de extrema agudeza responde al déficit de balanza comercial récord, que coloca a la Argentina en una posición sumamente dependiente respecto de los dólares provenientes del endeudamiento externo, toda vez que el sector privado -vía inversión extranjera- no genera la oferta suficiente para la demanda de dólares que existe en el mercado, siendo que la lluvia de inversiones prometida sigue sin producirse. De hecho, este ha sido –de manera prácticamente excluyente- el financiamiento del esquema económico puesto en marcha con la asunción de Cambiemos.

El déficit de balanza comercial del año 2017 fue de 8.741 millones de dólares según el Informe de Intercambio Comercial Argentino (ICA) elaborado por el INDEC. Este déficit comercial en 2017, a dólares corrientes deflactados, resulta comparable al déficit de los peores años de la balanza comercial argentina: 1980, 1994 y 1998. Las perspectivas para 2018 son aún peores.

Como último elemento que complejiza el escenario, cabe mencionar que el mes de marzo 2018 ha sido particularmente bajo en materia de liquidación de divisas del sector cerealero-oleaginoso –tema no sólo vinculado a una demanda sectorial de un tipo de cambio más elevado sino también a factores climáticos como la sequía- lo cual pone en riesgo una de las pocas vías de entrada genuina de dólares comerciales.

Este marzo se ubica en segundo lugar entre los meses de menor liquidación de los últimos 5 años, comparable al magro año 2015. En efecto, en marzo de 2018 se liquidaron solamente 1.423 millones de dólares. Los meses de marzo de mayor liquidación de cosecha fueron precedidos de devaluaciones: en marzo de 2016 se liquidaron 1.777 millones de dólares y en marzo de 2014 totalizaron 1.669 millones de dólares. Si bien este factor podría considerarse solamente coyuntural, lo cierto es que el comportamiento reticente a la liquidación en el marco de la espera de un tipo de cambio más elevado ha sido una constante de los agroexportadores, por lo que ubicamos este elemento entre las razones de orden estructural que explican lo que sucedió en los últimos días.

La reacción del gobierno y algunas conclusiones

La política del gobierno para contener la corrida ha sido por demás errática y, a pesar de los malos resultados, han profundizado el camino elegido. Desde el comienzo de la turbulencia cambiaria, el BCRA sacrificó más de 8 mil millones de dólares en reservas, al tiempo que decidió elevar la tasa de interés de referencia hasta el 40%, lo que tendrá una fuerte influencia ralentizando aún más lo que ya se vislumbraba como un magro crecimiento.

Por último, el Ministerio de Hacienda reforzó el ajuste en el presupuesto, prometiendo un déficit menor al estimado (del 3,2 al 2,7%). Esta reducción del gasto impactará fundamentalmente en la obra pública, perjudicando de manera más directa a quienes más necesitan de la presencia y la obra del Estado.

El déficit de balanza comercial del año 2017 fue de 8.741 millones de dólares según el Informe de Intercambio Comercial Argentino (ICA) elaborado por el INDEC. Este déficit comercial en 2017, a dólares corrientes deflactados, resulta comparable al del déficit de los peores años de la balanza comercial argentina: 1980, 1994 y 1998. Las perspectivas para 2018 son aún peores.

Durante las convulsionadas jornadas de la última semana, una serie de economistas han insistido en instalar la idea de que lo que estaba sucediendo era una tradicional “corrida” cambiaria, pero omitieron señalar que las condiciones estructurales para una corrección cambiaria o una liquidación de reservas están dadas hace cuanto menos unos meses.

Con el actual modelo de desregulación y apertura el gobierno incurre en una encerrona donde las únicas dos soluciones posibles son continuar devaluando o entregar aún más reservas. Es importante destacar que estas reservas provienen exclusivamente del endeudamiento externo y que, incluso vendiendo el 100% de las mismas, no alcanzan para pagar ni el 50% de la deuda contraída en estos dos últimos años.

En el medio, entre la deuda tomada y los dólares que están en el BCRA, se dio un importante fenómeno de fuga de capitales, boom por turismo y viajes al exterior y tuvo lugar en 2017 el segundo déficit comercial más alto de la historia argentina. En base a estos factores, la conclusión más acertada es comprender que el problema de la aguda escasez de dólares proviene del modelo de liberalización, desregulación, sistemático endeudamiento y fuga de divisas.